去杠桿需要堅持穩中求進總基調，只有總杠桿率穩了、宏觀經濟穩了，才有條件實現局部的去杠桿;而局部完成去杠桿，宏觀杠桿率才能得到有效控制。
規范國有企業與地方政府的債務融資，根本上還是要約束政府行為，讓市場發揮資源配置的決定性作用。這是回到了我們改革的初衷。
去杠桿的重點在于國有企業與地方政府(隱性債務);為保持總杠桿率的基本穩定，中央政府部門及居民部門適度加杠桿是理性的選項。
2017年宏觀杠桿率得到有效控制
盡管2015年10月十八屆五中全會上中央即提出降低杠桿率的目標，但真正取得成效的卻是在2017年?？焖倥噬?a href="/tid5/tags498_42o2bzu5qy.html">杠桿率得到了有效控制，實現了總體穩杠桿、局部去杠桿。
總體穩杠桿體現在：2017年包括居民、非金融企業和政府部門的實體經濟杠桿率由2016年的239.7%上升到242.1%，上升了2.3個百分點。對比2008-2016年，杠桿率年均上升12.3個百分點，當前的杠桿率增速已是大幅回落，趨于平穩。局部去杠桿體現在：非金融企業杠桿率回落及金融部門加速去杠桿。
結構上看，非金融企業部門杠桿率下降，居民杠桿率上升較快，政府部門杠桿率略有回落。數據顯示：非金融企業部門杠桿率由2016年的158.2%回落至156.9%，下降了1.3個百分點。居民部門杠桿率從2016年的44.8%上升到49.0%，提高了4.1個百分點?？梢?，2017年的總杠桿率上升主要是居民杠桿率攀升所致。
實體經濟部門杠桿率及其分布(%)
資料來源：中國人民銀行、國家統計局、財政部、Wind;國家資產負債表研究中心
1993-2017年的杠桿率變化
從1993年至2017年，實體經濟杠桿率由107.8%上升至242.1%，24年間上漲了134.3個百分點。根據杠桿率變化的特點，大體上可以分為四個階段(見圖)。
(一)平穩加杠桿階段。1993年至2003年，這10年里杠桿率共增長41.6個百分點，平均每年增長4個百分點。這段時間債務和廣義貨幣的增速較高，而名義GDP增速自1997年以來徘徊在10%附近，由此導致杠桿率的激增。此外，上個世紀末的亞洲金融危機以及本世紀初的互聯網泡沫破滅加上2003年的非典，對于杠桿率的上升都有一定的刺激作用。
(二)“自主”去杠桿階段。2003至2008年，這5年間杠桿率下降了8.2個百分點。這段時間名義GDP高速增長，增速最低的年份也達到了16%，最高達到23%，名義GDP增速超過了債務和貨幣增速，實體經濟杠桿率下降。這5年去杠桿過程的最大特點是債務溫和上升伴隨經濟飛速上漲，這是全球經濟大繁榮與中國經濟上升周期相重合的階段。相比于現階段的“強制”去杠桿，2008年之前的5年去杠桿是一個“自主”的過程，甚至也可以稱之為“好的”去杠桿，即未伴隨經濟痛苦的收縮。
(三)快速加杠桿階段。2008年至2015年，這7年時間里杠桿率增長了86.2個百分點，平均每年增長超過12個百分點。2009年由于四萬億的啟動，債務出現了躍升，當年債務增速高達34%，而名義GDP增速則回落至9%，隨后債務增速持續下滑但名義GDP增速下滑速度更快，2015年名義GDP增速跌到了最低點的7.0%。這段時期的主要特點是債務增速在開始兩年出現跳升后持續下降，但名義GDP增速以更快的速度下降。分部門來看，非金融企業杠桿率的增速最高，由2008年的95.2%增加到2015年的151.2%，7年急升56個百分點。
(四)“強制”去杠桿階段。2015年10月中央提出降杠桿任務，但2016年實體經濟杠桿率仍上升了12.4個百分點，金融部門杠桿率也未見回落，去杠桿未見實效。原因大略有三：一是當時提出去杠桿，雖然在認識層面達成共識，但在實踐層面，卻還沒有找到抓手和著力點，從而2016年就呈現出去杠桿較難推進的局面。二是，2016年一季度GDP增長6.7%，創28個季度新低，也讓相關政府部門在執行去杠桿任務時產生顧忌，有放水之嫌。三是居民杠桿率出現加速上漲，2016年居民杠桿率上升5.7百分點，而之前每年上升不過2到3個百分點，增幅幾近翻番。
各部門杠桿率風險分析
(一)居民部門杠桿率快速攀升，但風險不宜被夸大
居民部門加杠桿近兩年呈現加速態勢：1993-2008，由8.3%上升到17.9%，15年不到10個百分點;2008-2017，由17.9%上升到49%，9年上升了31個百分點，年均增幅近3.5個百分點;近兩年年均增幅更是達到4.9個百分點。居民部門杠桿率的快速攀升致風險凸顯。特別是，由于一方面短期消費貸成為變相的抵押貸，加大了風險，另一方面，較大的貧富差距也使得平均意義上的杠桿率不能完全反映實質上的結構性風險。
盡管如此，我們堅持認為，居民部門杠桿率風險不宜被夸大。首先，從收入流角度，居民每年債務負擔(即年還本付息額)尚不到可支配收入的10%。假設銀行貸款利率為4.9%、平均貸款久期為15年，則每年還本付息的壓力約為債務余額的10%。我國2017年末居民債務余額40.5萬億，按10%計算，每年需還本付息4萬億，僅占居民可支配收入的8%左右，占居民消費支出的13%。也就是說，居民能夠以其可支配收入來還本付息。其次，即便在收入出現下降的時候，居民仍有大量的存量金融資產來應對流動性風險。單獨比較居民部門貸款與現金加存款的比例，2017年末中國為57%，稍高于日本，但遠小于美國、英國、加拿大、德國等發達國家;再考慮到非保本理財、貨幣型基金等類存款資產，中國居民持有的低風險金融資產足以應對暫時的流動性風險。第三，居民高儲蓄率提供了最終保證，顯示有足夠的清償能力。我國居民部門長期具有較高儲蓄率，2010年達到最高點42.1%，隨后有所下降。2015年回落至37.1%，但遠高于全球平均水平。相較而言，美國2017年居民儲蓄率為6.9%，韓國和日本2016年居民儲蓄率為13.1%和2.4%。近年來居民存款增速處于較低水平，2017年同比增長7.4%，而貸款增速較高，2017年增長21.4%，但居民部門儲蓄存款仍遠高于居民負債。2017年居民負債余額40.5萬億，存款余額65.2萬億。居民儲蓄存款下降主要由兩方面原因：一是房地產市場和資本市場的發展，使得居民的資產配置更趨于多元性，儲蓄存款在居民資產中占比下降;二是居民儲蓄率略有下降也致居民儲蓄存款增速下降。但總體上，我國居民儲蓄存款規模依然處于較高水平。
過去20多年，非金融企業部門杠桿率與總杠桿率的變動態勢基本一致，真正地去杠桿是在2017年，下降了1.3個百分點。非金融企業部門去杠桿主要是由非國有企業實現的。
國企杠桿率顯著高于非金融企業的平均水平。2017年國企資產負債率為65.7%，相比上一年下降了0.4個百分點。而規模以上工業企業資產負債率為55.5%，相比上一年下降0.3個百分點?？梢?，國有企業已出現了降杠桿苗頭。盡管國有企業(特別是上市公司)資產負債率有所下降，但非國有企業資產負債率下降速度更快，使得國企債務占比依舊保持在高位。當前國企債務占全部非金融企業部門62%，相比2016年增加3個百分點?？梢?，國有企業去杠桿仍是重中之重。
2017年非金融企業外債余額達4.4萬億人民幣，約占GDP的5.3%，風險可控。但通過內保外貸形式獲得的境外融資，不在統計范圍。2017年12月外管局發布了《關于完善銀行內保外貸外匯管理的通知》，對內保外貸行為進行嚴監管，并且通報查處了一系列銀行違規內保外貸行為。預期未來這類債務占比將會降低。
2017年政府總杠桿率從上年的36.6%下降到36.2%，回落0.4個百分點。其中，中央政府杠桿率從2016年的16.1%上升至16.2%，上升了0.1個百分點;地方政府杠桿率由2016年的20.6%下降到19.9%，下降了0.6個百分點。國際上通常以“馬斯特里赫特條約”所設定的60%預警線作為政府杠桿率的參考標準，以此觀之，中國政府債務風險處于可接受的水平。
盡管政府顯性債務杠桿率相對較低，但(地方)隱性債務風險值得高度警惕。首先，融資平臺債務增速放緩，但有些情況下還要增加對平臺企業的持續補貼。當前地方政府融資平臺債務約30萬億，約占GDP的40%，是地方政府或有債務的最大部分。但近兩年由于地方政府債務置換以及一些替代性融資方案的出現，這部分債務增速已從20%以上的高增速回落至10%左右。但由于這些平臺主要承擔了基礎設施建設投資及公益類建設，其財務狀況并不理想，在平臺與政府的現有關系架構下，可能還需要增加對平臺企業的持續補貼。其次，以政府投資基金、專項建設基金、政府購買服務、PPP項目等形式的“新馬甲”成為地方隱性負債的主要形態?！靶埋R甲”雖然表面上呈現井噴式增長，但實際落地的項目卻要少得多。盡管如此，鑒于這部分債務的模糊性(即界限不清)、復雜性與隱蔽性，特別是致其產生的內在機制仍未改變，須高度警惕。第三，防范化解地方隱性債務風險，應標本兼治。根本上要改變政績考核機制、打破剛兌、破除隱性擔保，同時處理好政府與企業、地方與中央間錯綜復雜的關系，分出邊界，厘清權責。短期可操作性方案：一是加快構建資本預算制度，強化政府性融資行為的預算管控;二是打造中國版的地方政府“市政項目收益債”，適度擴大新增專項債務限額。
國企和地方政府是公共部門核心的組成部分，二者的債務風險也基本上是主權債務風險的重要構成。國企與地方政府之所以成為此次財政部23號文重點“關照”的對象，與此直接相關。地方政府與國有企業關系密切，渾如一家，企業為政府辦事，政府為企業擔保，于是，最后形成的債務，到底該算到企業還是算到政府，誰也說不清了。新預算法試圖進行切割，但也是剪不斷理還亂。國企與地方政府均擔負了公共部門的重要職能，彌補私人部門和市場經濟所無法提供的社會功能。這種公益性或者說社會功能的訴求，使者二者的去杠桿也將更為艱難。從現實角度，國企與政府都是加杠桿容易，去杠桿難;并且相互交織，國企去杠桿難，有時候就是因為地方政府的干預。那么多國企僵尸，還要給輸血，恐怕大多是出于地方對于財稅、就業、社會穩定等的考慮。所以，規范國有企業與地方政府的債務融資，根本上還是要約束政府行為，讓市場發揮資源配置的決定性作用。這是回到了我們改革的初衷。
(四)金融部門加速去杠桿，《資管新規》再出重拳
從1993年到2016年，金融部門杠桿率一路攀升，從不到10%分別上升到負債方統計的67.7%和資產方統計的78.2%。但2017年開始，金融去杠桿邁出實質性的步伐，這與非金融企業的去杠桿是步調一致的。2017年，金融部門杠桿率分別回落8.4個百分點(資產方)和4.8個百分點(負債方)。相比于實體經濟部門，金融部門可以說是加速去杠桿。當前金融部門去杠桿的主要體現在了銀行總資產增速大幅放緩和同業資產占比逐漸下降上。由于2017年出臺的多次金融監管政策，對非銀行金融機構的資管產品進行了更為嚴格限制。資管新規在中央全面深化改革委員會第一次會議上獲得通過，落地在即。其中對資管產品的剛性兌付、投資者合格性、多層嵌套以及投資者穿透性等方面都有嚴格的限制。隨著金融監管的繼續推進，金融部門杠桿率將有望進一步下降。
去杠桿：穩中求進不冒進
未來三年面臨的三大攻堅戰，第一個就是防范化解重大風險，其中系統性金融風險首當其沖。去杠桿是緩解系統性金融風險的重要舉措;因此，對于去杠桿怎樣強調都不為過。
不過，一些學者一提到去杠桿，恨不得每個部門都能做到去杠桿(比如有學者提出居民部門去杠桿)。這種一廂情愿的、冒進的想法，未能著眼于中國經濟發展的全局，未能著眼于杠桿率變化的長周期，以及未能著眼于改革發展與穩定三者的統一。去杠桿需要堅持穩中求進總基調，只有總杠桿率穩了、宏觀經濟穩了，才有條件實現局部的去杠桿;而局部完成去杠桿，宏觀杠桿率才能得到有效控制。
就當前而言，去杠桿的重點在于國有企業與地方政府(隱性債務);為保持總杠桿率的基本穩定，中央政府部門及居民部門適度加杠桿是理性的選項。鑒于居民部門近年來杠桿率攀升過快，提示居民杠桿率風險、促進居民杠桿率趨穩是務實之舉，但呼吁居民去杠桿則有嘩眾取寵、不切實際之嫌。(報告執筆：張曉晶 常欣 劉磊)
